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许廷全：上半年港股市场呈(cheng)现震荡向上(shang)走势，主要受到内外(wai)部多因素(su)交互影响，自去年底投资者意识(shi)到(dao)经济政策转向后，风险偏好有(you)所上升，外(wai)资对中国资产关注(zhu)度亦进一步(bu)回升。年(nian)初以来，部分外资券商(shang)陆续上调中国(guo)投资评级，对政策**的期待、DeepSeek问世亦隐含中美科技之间差距可能收敛(lian)，以及估值(zhi)吸引力等因素，都(dou)推动了港股市场(chang)回暖。

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► 估值：高分红AH溢(yi)价视角(jiao)下125%是阈值(zhi)，科技互联网龙头与ROE基本匹配，但部分新消费估值(zhi)较高。今年以来(lai)中(zhong)国经济整体仍需修复、但结构有亮点(dian)的宏观环境，这些亮点恰恰都在港股，例如AI相关的科技互联网迎(ying)来了估值(zhi)修复，部分新消(xiao)费板(ban)块更是(shi)突破了传统消费领域(yu)估值思路的“束缚(fu)”。我们认为判断港股估值不能“一蹴而就”。首先高分红板块(kuai)，通过AH溢价视角考虑到港股通个人和公募投资者(zhe)需要支付至少(shao)20%红利税(shui)，AH溢价收敛至125%（100%/0.8），这部分投资者在A股与港(gang)股买分红资产就(jiu)没有差异了，近期AH溢价也曾一度突破127%的低位但触及后有所反弹。而科技互联网与新消费对比(bi)盈利ROE视角看，按(an)这一比例看估(gu)值已经合理。

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5月社会消费品零售总额41325.8亿元🥥🥥👄，同比增幅扩大1.3个百分点至6.40%🍆🍈🩱。5月全国居民消费价格指数（CPI）同比与4月持平为-0.1%🥥，食品类CPI同比降幅扩大0.2个百分点至-0.4%😡🎒。

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宽货币预计延续，但降息时点或偏晚。央行货币政策重心向稳增长有所倾斜，下半年(nian)宽货币姿(zi)态预计延续，降准降息或仍将进一步落地(di)，不过短期央(yang)行货币政策操作(zuo)或以数量型和结构性货币政策(ce)工(gong)具为主，降(jiang)息时点或偏(pian)晚。下半年来看，财政或先发力，货(huo)币配合，降息或(huo)在四季度落地（幅度 10-20BP），降准可能早于降息（幅度 25-50BP）。另外，央行国债买卖在下半年可能(neng)再度重启。需注意的是，央行(xing)强(qiang)调“视市场供求状况择(ze)机恢(hui)复操作”，如果债市(shi)多头情绪持续较强，这可能降低央行买债概率。某种程度上说，债市呈现一(yi)定调整压力或是触发央(yang)行开启买债的重要(yao)条件。

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