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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体(ti)信用周(zhou)期难以(yi)大幅扩张，导致市场底部有支撑，但上行空间也(ye)受限。当(dang)前中国(guo)信用周期的核心困境(jing)在于，回(hui)报与成本倒挂(gua)的情况下，私人部门的信用(yong)收缩仍在延续(xu)。背后(hou)的(de)原因，并非是钱(qian)不够多或利率的绝对水平(ping)不够低，而是在相对差(cha)距上居民和企业感受(shou)的回报预期低于成本，即私(si)人部门面(mian)临的(de)融资(zi)成本(ben)与(yu)回报依然倒(dao)挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解(jie)决之道，相比单(dan)纯降低成(cheng)本（利率已经很低且(qie)流动性十分充裕），更有效(xiao)手段是提高回(hui)报预期，这需靠(kao)外力(li)干预（财政逆周期调(diao)节）或新增长点（AI科技与(yu)新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解(jie)去年9月底(di)以来市场表现的脉络(luo)：一方面，市场之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财(cai)政发力对冲了私人部门持(chi)续的(de)信用(yong)收缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向(xiang)。但另一方面，市场之所以屡次冲(chong)高回落，是因为预(yu)期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使(shi)得信用周期(qi)没有彻(che)底走出收缩。

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