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► 私人信用(yong)持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用(yong)周期难(nan)以大幅扩张，导致市场底部有支撑，但上(shang)行空间也受限。当前中国信用周期的核心困境在于，回报与成(cheng)本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续(xu)。背后的原因，并(bing)非是钱不够多(duo)或(huo)利率的绝对水平不够低(di)，而(er)是在相(xiang)对差距上居民和企业感受的回报(bao)预期低(di)于成本(ben)，即(ji)私人部门(men)面临的融(rong)资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意(yi)愿。解决之道(dao)，相比单纯降低成本(ben)（利率已(yi)经(jing)很低且流动性十分充裕），更有效手段(duan)是提高回报(bao)预期(qi)，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新增(zeng)长点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难(nan)理解去(qu)年9月底以来市场(chang)表(biao)现的(de)脉络：一方面，市场(chang)之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两(liang)个层面积极变化：924后(hou)财政发力对冲了私人部门持续的信(xin)用收缩，以及(ji)春节后AI突破带来新的投资(zi)方向。但(dan)另一方(fang)面，市场之所以屡(lv)次冲高回(hui)落，是因为预期每次过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用(yong)周期(qi)没有彻底走出收缩(suo)。

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