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► 私人(ren)信用持续收缩+政策“有所保留”，使得整体信用周期难以大幅扩张，导致市(shi)场底部有支撑，但上行空(kong)间也(ye)受限。当前中国信用周(zhou)期的核心困境(jing)在于，回报与成本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不够低，而(er)是在相对差(cha)距上居民和企业感受的回报预期(qi)低于成本，即私(si)人部门面临的融资成本与回报依然倒挂(gua)，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之(zhi)道(dao)，相比单纯降低(di)成本（利率已经很低(di)且流动性十分充裕），更有效手段是提高回报预(yu)期，这需靠外力(li)干(gan)预（财政逆周期调节）或新增长点（AI科技与(yu)新消费）的(de)出现。从这个框架(jia)出(chu)发，不难理解去年9月底(di)以来市场表现(xian)的脉络：一(yi)方面，市场(chang)之所以能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个层面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收(shou)缩，以及春(chun)节后AI突破带来新的投资方向(xiang)。但另一方面，市场(chang)之所以屡次冲高(gao)回落，是(shi)因为预期每次过度亢奋且政策“有所保(bao)留”，使得信用周(zhou)期没有(you)彻底走出(chu)收缩。

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