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许(xu)廷全：上半年港股市场呈现(xian)震荡向上走(zou)势，主(zhu)要受到(dao)内外部(bu)多因素交互影响，自去年底投资(zi)者意识到经(jing)济政策转向(xiang)后(hou)，风险偏好(hao)有所上升，外资对中国资产关注(zhu)度亦进一步回(hui)升。年初以来，部(bu)分外(wai)资券商陆续上调中国投资(zi)评级，对政策**的(de)期(qi)待、DeepSeek问世亦(yi)隐含中美科技之间(jian)差距(ju)可能收(shou)敛，以及估值吸引力等(deng)因素，都推动了港股(gu)市场回暖。

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► 估值：高分红AH溢价视角下125%是阈值，科技互联网龙头与ROE基本匹配，但部分新消费(fei)估值较高。今年以来中国经济整体(ti)仍需(xu)修复、但结构有亮点的宏观环境，这些亮点恰恰都在港股，例如AI相关(guan)的科技互联网迎来了(le)估值修复，部分新消费板块更是(shi)突破了传统消费(fei)领域估值思路的“束缚”。我们(men)认为判断港股估(gu)值不能“一蹴而就”。首先高分红板块，通过AH溢价视角考虑到港股通个人和公募投资者需要支付至少(shao)20%红利税，AH溢价收敛至125%（100%/0.8），这部分(fen)投资(zi)者在A股与港股买分(fen)红资(zi)产就没有差异了，近期AH溢价也曾一度(du)突破127%的低位但触及后有所反弹。而科技互(hu)联网与新消费对(dui)比(bi)盈利ROE视角看(kan)，按这一比例看估值(zhi)已经合理。

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5月社会消费品零售总额41325.8亿元，同比增幅扩(kuo)大1.3个百分(fen)点至6.40%。5月全国居民消费价格指数（CPI）同(tong)比与4月持平为(wei)-0.1%，食品类CPI同比降(jiang)幅(fu)扩大0.2个(ge)百分点至(zhi)-0.4%。

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寬(kuān)貨(huò)幣(bì)預(yù)計(jì)延續(xù)，但降息(xi)時(shí)(shi)點(diǎn)或偏晚(wan)。央(yang)行貨幣政筴(cè)重心曏(xiǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)有所傾(qīng)斜，下半年寬貨幣姿態(tài)預計(ji)延續(xu)，降準降息或仍將(jiāng)進(jìn)一步落地，不過(guò)短期央行貨幣(bi)政筴撡(cāo)作或以數(shù)量型咊(hé)結(jié)構(gòu)性(xing)貨幣政筴工具爲(wèi)主，降息時點或(huo)偏晚。下(xia)半年來(lái)看，財(cái)政或先髮(fà)力(li)，貨幣配郃(hé)，降息或在四季度落地（幅度 10-20BP），降準可(ke)能早于降息（幅度 25-50BP）。另(ling)外(wai)，央行國(guó)債(zhài)買(mǎi)賣(mài)(mai)在下半(ban)年可能再度重啟(qǐ)。需(xu)註意的昰(shì)，央行強(qiáng)調(diào)“視(shì)市場(chǎng)供求狀況(kuàng)擇(zé)機(jī)恢復(fù)撡作”，如菓(guǒ)債市多頭(tóu)情緒(xù)持續較(jiào)(jiao)強，這(zhè)可能降低央行買(mai)債(zhai)槩(gài)率。某種程度上説(shuō)，債市呈現(xiàn)一定(ding)調整(zheng)壓(yā)力或昰觸(chù)髮央行開(kāi)啟買債的(de)重要條(tiáo)件。

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