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► 私人信用持续收缩+政策(ce)“有所保留”，使得整体(ti)信用(yong)周期难以大幅(fu)扩张，导致市场底(di)部有支撑，但上行空间也受限。当前中国信用周期的核心困境在于，回报与成本倒挂(gua)的(de)情况下，私人部门的信(xin)用收(shou)缩仍在延续。背后的原因，并非是钱不(bu)够多或利率的绝对水平不够低，而是在相对差距上(shang)居民和企业感受的回报预期(qi)低于成本(ben)，即私人部门面(mian)临的融(rong)资成本(ben)与回报依然倒挂，抑制了私人部门(men)主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利率已(yi)经很(hen)低且(qie)流动性十分充裕），更有效手(shou)段是提高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节(jie)）或新增长点（AI科技与新消费(fei)）的出现。从这个框架出发，不(bu)难理解去年9月(yue)底以(yi)来市场表现的脉络(luo)：一方面，市场之所以能企稳(wen)反弹且底部不断抬升，是因为上述(shu)两个层面积(ji)极变化：924后财政发力对冲了(le)私人部门持续的信用收缩，以及春节后AI突破带(dai)来新(xin)的投资方向。但(dan)另一方面，市场(chang)之(zhi)所以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且(qie)政策“有所保留”，使得信用周期没(mei)有彻底(di)走出收(shou)缩。

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