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► 私人信用持(chi)续收缩+政策“有所保留”，使得整体(ti)信用周期难以大幅扩张，导致市场底部有支撑，但上行空间也受限。当前中国信(xin)用周期(qi)的核心困境在于，回报与成本(ben)倒挂的情况下，私人部门的(de)信用收缩仍在延续。背(bei)后的原因，并非是钱不够多或利率的绝对水平不(bu)够低，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期(qi)低(di)于成本，即私人部门面临的融资成本与(yu)回报依然倒挂，抑制了私人部门主动(dong)加杠杆的意愿。解(jie)决之道，相比单纯降低(di)成本（利率已经很低且流动性十分充(chong)裕），更有效手段是提高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节(jie)）或新增(zeng)长(zhang)点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解(jie)去(qu)年9月底(di)以来市场表现的脉络：一方(fang)面，市场之(zhi)所(suo)以能企(qi)稳反弹且底部不断(duan)抬升，是因为上述两(liang)个层(ceng)面积极变(bian)化：924后财政发力对冲了私人部门持续的信用收(shou)缩，以及春(chun)节后(hou)AI突破带来新的投资方向。但另一方面，市场之所以屡(lv)次(ci)冲高回落，是因为预(yu)期每次(ci)过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期没(mei)有彻底走(zou)出(chu)收缩。

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后续如何演绎？市(shi)场若要延续涨势(shi)，路径一是由EPS改善(shan)维持，路径二则(ze)是由增量资金(jin)的持续入市推动；在进一步稳(wen)增长政策增量释放前，预计市场(chang)表现仍将由资金端/估值端主导。战略上(shang)我们保(bao)持(chi)看多，维持下半年(nian)指数“更上一(yi)层楼”的(de)判断，但战术上我们(men)认为短期行情未必会演绎(yi)持续急(ji)涨，而是(shi)依然将呈(cheng)现一(yi)定的震荡特征。机构中长期(qi)资金入(ru)市+低利率时(shi)代(dai)下居民金融资产(chan)配置比例提升的趋势是中期逻辑(ji)，有(you)望(wang)使市场震荡中(zhong)枢整(zheng)体上移，短期脉冲式波动(dong)也可能(neng)阶(jie)段(duan)性超市(shi)场预期。但当前阶(jie)段是否能开启资金的正反馈螺旋仍有待观察：一是今年以来的结(jie)构性行情(qing)都(dou)未走(zou)向持续抱团而是呈现轮动特征，可能表征资(zi)金环境对估值容(rong)忍度有一定约束(shu)；二是我们观察到(dao)各方增量资金尚(shang)未(wei)形成(cheng)明显合力，更(geng)多(duo)采取观望、被动跟(gen)随策略，而非主动流入；三是除(chu)了内需下滑担忧加剧外，7月(yue)中报业绩期、全球贸易环(huan)境(jing)波动及过于乐观(guan)的降息预期能否兑现均存(cun)在不确定风险(xian)。

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1、TMT領(lǐng)域(yu)在AI創(chuàng)新持續(xù)驅(qū)動(dòng)下(xia)，二季度産(chǎn)銷(xiāo)均保持(chi)較(jiào)高景氣(qì)度，整體(tǐ)TMT製造業(yè)工業(ye)增加值(zhi)保持(chi)10%以上(shang)增速；齣(chū)口方麵(miàn)，由于我國(guó)集成電(diàn)路對(duì)美(mei)齣口(kou)依顂(lài)度較(jiao)低，集成電路(lu)齣口4、5月分彆(biè)(bie)增長(zhǎng)20.2%、33.4%。此外(wai)算力租賃(lìn)訂(dìng)單(dān)持(chi)續落(luo)地，半導(dǎo)體週期復(fù)囌(sū)與(yǔ)國産替代加速，半導體、光學(xué)光電子、運(yùn)營(yíng)商、輭(ruǎn)件等領域維(wéi)持較高景氣或有邊(biān)際(jì)迴(huí)(hui)煗(nuǎn)，業績(jī)有朢(wàng)改善。

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