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► 私人信用持续收缩+政策“有所保留(liu)”，使得整体信用周期难以大(da)幅扩张，导致市场底部有支撑，但上(shang)行空(kong)间也受(shou)限。当前中国信用周期的(de)核心困境在于，回报与成本倒挂的情况下，私人部门的信用收缩仍在延续。背(bei)后的原因，并非是钱(qian)不够多或利率的绝(jue)对水平不够低，而是在(zai)相对差距上居民和(he)企业感受的回报预期低于(yu)成本，即私人部门面临的融资成本(ben)与回报依然倒挂，抑(yi)制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决(jue)之道，相比单纯(chun)降低(di)成本（利(li)率已经很低且(qie)流动(dong)性十分充裕），更(geng)有效手段是提高回(hui)报预期，这需靠外力干预（财政逆周期调节）或新增长(zhang)点（AI科技与新消费）的出现。从这个框架出发，不难理解去年9月底以(yi)来(lai)市场表现的脉络：一方面，市(shi)场之所以能企稳反弹且底(di)部不断抬(tai)升(sheng)，是因为上述两个层面积极(ji)变化：924后财政发力对冲了私人部(bu)门持续的信用收缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向(xiang)。但另一方面，市场之所以屡次冲高回落(luo)，是因为预期每次过度亢奋且(qie)政策“有所保留”，使得信用周(zhou)期没有彻底走出(chu)收缩。

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