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► 私人信用(yong)持续收缩+政策“有所保留”，使得整体(ti)信用周期难以大幅扩(kuo)张，导致市场底部有支撑，但上行空间也受限。当前中(zhong)国信用周期的核心困境在于(yu)，回报与成本倒挂的(de)情况下，私人部门(men)的信用收缩仍在延续。背后(hou)的原因，并非是钱(qian)不够多或(huo)利率的(de)绝对水平不够(gou)低(di)，而是在相对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门面临的融资(zi)成本与(yu)回报依然倒挂，抑制(zhi)了私人部门主动加(jia)杠杆的意愿。解决之道，相比单纯(chun)降低成本（利率已经很低且流动性十分充裕），更有(you)效手段是提高回报预期，这需靠外力干预（财政逆周期(qi)调节）或新增(zeng)长点（AI科技与新消费）的(de)出现。从这个(ge)框架出发，不(bu)难理解去年9月底以来市场(chang)表现的脉络：一方面，市场之所以(yi)能企稳反弹且底部不断抬升，是因为上述两个(ge)层面积极(ji)变(bian)化：924后财政发(fa)力对冲了(le)私人部门持续的信(xin)用收缩，以及春节后AI突破带来新的投资方向。但另(ling)一方面，市场之所以屡(lv)次(ci)冲高回落，是因为预期每次(ci)过度亢奋且政策“有所保留”，使得信用周期没有彻底(di)走出收缩。

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