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► 私人(ren)信用持续收缩+政策“有所保留”，使得(de)整体信用周(zhou)期难以大幅扩张(zhang)，导致市场底部有(you)支(zhi)撑，但上行(xing)空间也受限。当前中(zhong)国信用周期的核心困境在于(yu)，回报与(yu)成本倒挂的情况下，私人部(bu)门的信(xin)用收(shou)缩仍在延续。背后(hou)的原因，并非(fei)是钱不够多或利率的(de)绝对水平不够低(di)，而是(shi)在相(xiang)对差距上居民和企业感受的回报预期低于成本，即私人部门(men)面临(lin)的融(rong)资成本与回报依然倒挂，抑制了私人部门主动加杠杆的意愿。解决之道，相比单纯降低成本（利(li)率已经很(hen)低且流动性十分充裕），更有效手段是提高回报(bao)预期，这需靠外力干(gan)预（财政逆周期调节）或新增长点(dian)（AI科技(ji)与新消费）的出现。从这个(ge)框架出发，不(bu)难理解去年9月底(di)以来市场(chang)表现的脉络：一方面，市场之(zhi)所以能企(qi)稳反弹且底部(bu)不断抬升，是因(yin)为上述两个层(ceng)面积极变化：924后财政发力对冲了私人部门持续(xu)的信用收缩，以(yi)及春(chun)节后AI突破带(dai)来(lai)新的投资(zi)方向。但另一方面，市场之所以屡次冲高回落，是因为预期每次过度亢奋且(qie)政策“有所保留”，使得(de)信用周期没有彻(che)底走(zou)出收缩。

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